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   ►传统框架失效，“看股作念债”走向极致

7月中旬以来或是相对煎熬的阶段。一方面，债市需要承受长久期收益率大幅上行带来的成本利得损失，另一方面，投资者还濒临着传统利率订价框架的全面失效。在表面上，债市订价的三要素，资金面、基本面、策略面，均支捏利率下行。

阛阓投入了一个由风险偏好单变量决断的订价景色，这也使得“看股作念债”走向极致。这种景色形成的原因，或主要与股市相配态的风险收益率比关连，4月以来股市的极致行情使得上证指数、万得全A的转折3M卡玛比率自7月后永恒保管在4.0以上水平，这是前年“924”行情也无法达到的景色。这种果然只涨不跌的风险偏好，对债市形成极大压力。

►8月下旬，股市发展的两个逻辑

一是快涨逻辑，在“九三共鸣”的撑捏下，各大股指，尤其是大盘型股指，或受到资金的托举，延续保管只涨不跌的趋势，同期由于本轮股票牛市不同于“924”行情，前期散户资金进场节律或更为缓和，改日一周跟着股市得益效应获得强化，不摒除住户资金皆集进场，加速股市高潮速率的可能性，债市或仍濒临压力。

二是漂泊逻辑，跟着9月3日校阅时点快要，部分投资者或针对“九三共鸣”作念逆向投资，提前止盈退场，一朝股市运行出现着落迹象，其对散户特地他资金的勾引力便容易下降，进而股东股市转而投入漂泊区间，债市的情感的压力也会相应减轻。

要是逻辑一成立，债市可能还有一跌，长端利率在躁急情感下进一步朝着不对理的订价退换，收益率或全面迫临3月中旬的高点，进而缓缓沉寂于股市，走完全收益率有勾引力的内生确立。要是逻辑二成立，债市约略率会走出加速下行果然立行情，多头或挫折性反攻，收益率快速下行。因而详细来看，咱们倾向于站在刻下收益率，在欠债端允许的情况下坚捏越调越买。

►机构手脚、资金身分指向债市或可乐不雅一些 

21-22日早盘，债市仍是接近走出沉寂行情，周五下昼的股市加速又中断了这一进展。这背后的机构手脚，反应出刻下各品种收益率或已具备初步性价比，配置力量在进场。

比拟与7月下旬的着落行情，8月初以来天然债市阐扬雷同欠安，但机构的定力正在晋升。如8月18-22日基金净卖出鸿沟远小于7月21-25日情形；此外，在基金卖债的同期，熊市中通常愈加严慎的答理特地通谈运行成为二永债的主要相连盘；一贯在二级阛阓上出券的股份行，反而成为了长久期利率债的要道买盘；部分券商自营也在加仓10年以上国债，博弈行情回转的契机。

往后看，债市的利多或来自于降息预期发酵。鲍威尔在Jackson Hole会议上超预期的鸽派发言，大幅扭转了阛阓关于9月好意思联储不降息的担忧。其发言落地后，好意思元指数大幅跳水，离岸东谈主民币汇率也由7.186增值至7.172。跟着好意思国也转头降息通谈，宇宙降息的压力也获得减轻，国内降准降息、央行重启买债等系列“宽货币”策略空间相应翻开。

资金方面，税期异动后，央行实时通过逆回购填补缺口，并追加MLF净投放，反应其立场依然偏呵护，这也指向短期内资金面可能不会出现显著的大标的回转，8月资金约略率可自若跨月，且跨月后9月初资金利率或将重回低位，对债市也形成一定撑捏。

►债市策略：高位博弈窗口翻开，哑铃组合进攻 

不雅察机构久期，以利率债基家具为例，不管是更为忠良的15日窗口模子测算收尾，照旧更为褂讪的40日窗口模子测算收尾，截止8月22日二者均为4.47年，较8月初高点下降0.28年，接近4月平等关税落地后均值4.39年，意味着刻下大都机构已调降久期，但不至于压降至过低水平。

债市退换至此，进一步大幅防卫的必要性或鄙人降，倘若濒临欠债端压力，随机不错磋议3.0-3.5年的久期位置，低于阛阓核心，但又不至于达到近期绩优家具（防卫型策略）2.5年的极致景色，同期保留一定的现款，以便债市行情出现回转后能实时通过超长债追加久期。要是在前期的退换行情中已腾挪出一定仓位，在“宽货币”空间再行翻开的布景下，或可缓缓再行建立久期仓位，品种布局上可磋议哑铃型结构，长端10年国开、30年国债等短期超调概率较大的品种值得关爱，博弈其沉寂确立行情带来的“平坦化”契机。

风险辅导：货币策略出现超预期退换。流动性出现超预期变化。财政策略出现超预期退换。

01

利率高位，多空抗衡

8月18-22日，上证指数捏续刷十年新高水平，“股债跷跷板”效应显著，债市收益率冲高漂泊。长端方面，10年国债活跃券（250011）上行至1.79%（+4bp），30年国债活跃券（2500002）上行至2.04%（+4.4bp）；短端方面，1年国债活跃券（250008）上行至1.38%（+1.7bp），3年国债活跃券（250010）上行至1.44%（+2.5bp）。

本周主要影响事件及身分：

（1）周末好意思俄到手会谈，使好意思方蓝本对中方购买俄油加征关税的运筹帷幄也暂时抛弃，中好意思蜿蜒减轻，进一步晋升风险偏好，对债市不利。18日，上证指数攀升至3746点，创近十年新高，公募纯债家具濒临较大的赎回压力，基金当日大额减捏债券。

（2）18-19日，税期走款余波未平，资金面显著管制，假贷成本保管高位。不外，19-20日央行随之大额追加投放，逆回购续作鸿沟分别达到5803、6160亿元，流动性压力自21日起缓解；22日央行公告MLF净投放3000亿元。

（3）20日、22日股市先后演绎当日大涨行情，22日上证指数朝上打破3800点，尾盘收于3825.76点；权益行情大涨的布景下，债市订价被风险偏好主导，基本面与资金面等传统订价身分基本失效。

（4）22日，首批票息含税的10年、30年国债招标落地，二者票面利率分别较招标技艺二级阛阓次新券收益率上浮3.3%、3.9%（增值税率为6%），刊行收尾尚可。

（5）22日晚间，鲍威尔在Jackson Hole会议上发饰演讲，开释9月降息信号。

曩昔一周，资金面先紧后松，权益财富强势阐扬对债市的压制力依旧，利率弧线小幅走陡，盘曲程度渐进晋升，中长久期信用债权贵退换，弧线大幅陡峻化。

存片面，受到税期资金面阶段性管制影响，不少机构选拔提价刊行存单，据22日招标收尾，25日行将刊行的3个月、6个月、1年期大型国股行存单收益率分别为1.50%、1.64%、1.67%，较18日订价广博抬升3bp；二级阛阓收益率相应受到影响，3个月、6个月、1年期收益率分别上行3bp、2bp、3bp至1.55%、1.61%、1.67%。

国债方面，1年期限收益率捏稳于1.37%，3年及以上收益率上行幅度多在3-5bp区间，10年、30年国债收益率分别上行4bp、3bp至1.78%、2.08%。国开债行情与国债相似，各期限收益率上行幅度在3-4bp傍边。

信用债方面，中长久期品种承压，隐含AA+城投债弧线上，1年、3年、5年期收益率分别上行3bp、8bp、9bp，其中3年及以上收益率广博回到2.0%之上；AAA-二级成本债弧线上，1年、3年、5年期收益率分别上行4bp、6bp、7bp，其中3年、5年期收益率退换幅度大于国开债同期限品种。

下周（8月25-31日）债市关爱点：

股市阐扬，紧要股指能否保管高位，或再翻新高

MLF中标利率是否下行（25日）

跨月资金准备期，央行净投放情况（25-29日）

7月工企利润数据、8月PMI阐扬（27日、31日）

好意思联储对降息表态转向后，宇宙财富订价阐扬

02

顶风而行

关于债市而言，7月中旬以来或是相对煎熬的阶段。一方面，债市需要承受长久期收益率大幅上行带来的成本利得损失，以典型的10年、30年国债收益率为例，对比8月22日高点与7月15日退换首先的利率水平，二者上行幅度分别为12bp、25bp，其中30年国债收益追平3月年内高点。

另一方面，投资者还濒临着传统利率订价框架的全面失效，尽管7月以来大部分时段内资金面合座偏松，各类宏不雅经济数据反应三季度以来基本面景色不算额外乐不雅，央行践行宽松策略标的，捏续通过买断式回购、MLF开释中永恒资金投放，财政策略则保管自若的发力节律。债市订价的三要素，资金面、基本面、策略面，在表面上均支捏利率下行。

阛阓投入了一个由风险偏好单变量决断的订价景色，这也使得“看股作念债”走向极致。这种景色形成的原因，或主要与股市相配态的风险收益率比关连。为了便捷对不同财富作念长入比较，风险收益率比宗旨上，咱们遴选债市更为常用的转折3M卡玛比率。从收尾来看，4月以来股市的极致行情使得上证指数、万得全A的转折3M卡玛比率自7月后永恒保管在4.0以上水平，这是前年“924”行情也无法达到的景色。这种果然只涨不跌的风险偏好，对债市形成极大压力。

改日一段时老实，股市或存在两个逻辑，一是快涨逻辑，在“九三共鸣”的撑捏下，各大股指，尤其是上证指数、沪深300等大盘型股指，或受到资金的托举，延续保管只涨不跌的趋势，同期由于本轮股票牛市不同于“924”行情，前期散户资金进场节律或更为缓和，改日一周跟着股市得益效应获得强化，不摒除住户资金皆集进场，加速股市高潮速率的可能性，债市或仍濒临压力。二是漂泊逻辑，跟着9月3日校阅时点快要，部分投资者或针对“九三共鸣”作念逆向投资，提前止盈退场，一朝股市运行出现着落迹象，其对散户特地他资金的勾引力便容易下降，进而股东股市转而投入漂泊区间，债市的情感的压力也会相应减轻。

要是逻辑一成立，债市可能还有一跌，长端利率在躁急情感下进一步朝着不对理的订价退换，收益率或全面迫临3月中旬的高点，进而缓缓沉寂于股市，走完全收益率有勾引力的内生确立。要是逻辑二成立，债市约略率会走出加速下行果然立行情，多头或挫折性反攻，收益率快速下行。因而详细来看，咱们倾向于站在刻下收益率，在欠债端允许的情况下坚捏越调越买。

从本周（8月18-22日）情况看，周四至周五早盘债市仍是接近走上沉寂行情了，周五下昼的股市加速又中断了这一进展。这背后的机构手脚，反应出刻下各品种收益率或已具备初步性价比，配置力量在进场。比拟与7月21-25日当周的着落行情，8月初以来天然债市阐扬雷同欠安，但机构的定力正在晋升。如7月21-25日基金净卖出3587亿元，而8月18-22日基金仅净卖出2028亿元，其中19日（施行交游为18日）为主要减捏时点，孝顺了1266亿元的净卖出鸿沟，后续几日净卖出量均不算权贵。此外，在基金卖债的同期，熊市中通常愈加严慎的答理特地通谈运行成为二永债的主要相连盘；一贯在二级阛阓上出券的股份行，反而成为了长久期利率债的要道买盘；部分券商自营也在加仓10年以上国债，博弈行情回转的契机。

往后看，债市的利多或来自于降息预期发酵。22日晚间，鲍威尔在Jackson Hole会议上超预期的鸽派发言，大幅扭转了阛阓关于9月好意思联储不降息的担忧。其发言落地后，好意思元指数大幅跳水，离岸东谈主民币汇率也由7.186增值至7.172。跟着好意思国也转头降息通谈，宇宙降息的压力也获得减轻，国内降准降息、央行重启买债等系列“宽货币”策略空间相应翻开。

与此同期，税期异动之后，流动性或重回宽松，对债市也形成一定撑捏。8月阛阓资格了税期近邻的假贷成本权贵上行，背后可能对应三个变化，一方面，本年上半年财政收入阐扬偏弱，1-6月税收收入同比下滑1.2%，下半年财政或税收板块发力，如7月税收收入为1.80万亿元，同比多增5%，8月或濒临访佛的困扰；另一方面，8月买断式逆回购续作时分皆集在上旬，其时阛阓资金压力不大，机构在报量技艺或低估了税期资金压力；再者，股票牛市行情可能也会对资金形成一定挤占作用；跟着月中买断式逆回购接踵到期，央行在税期前两日的常态化投放或难称心阛阓资金需求，最终形成了资金缺口。但从后续央行实时逆回购补充以及MLF净投放操作来看，其立场依然偏呵护，这也指向短期内资金面可能不会出现显著的大标的回转，8月资金约略率可自若跨月，且跨月后9月初资金利率或将重回低位。

落脚到短期的债市策略上，当先不雅察机构久期，以利率债基家具为例，不管是更为忠良的15日窗口模子测算收尾，照旧更为褂讪的40日窗口模子测算收尾，截止8月22日二者均为4.47年，较8月初高点下降0.28年，接近4月平等关税落地后均值4.39年，意味着刻下大都机构已调降久期，但不至于压降至过低水平。

债市退换至此，进一步大幅防卫的必要性或鄙人降，倘若濒临欠债端压力，随机不错磋议3.0-3.5年的久期位置，低于阛阓核心，但又不至于达到近期绩优家具（防卫型策略）2.5年的极致景色，同期保留一定的现款，以便债市行情出现回转后能实时通过超长债追加久期。要是在前期的退换行情中已腾挪出一定仓位，在“宽货币”空间再行翻开的布景下，咱们更倾向于缓缓再行建立久期仓位，品种布局上可磋议哑铃型结构，长端10年国开、30年国债等短期超调概率较大的品种值得关爱，博弈其沉寂确立行情带来的“平坦化”契机。

03

净值跌幅扩大，答理鸿沟捏续下降

3.1 周度鸿沟：环比降995亿元注：由于数据源受限，现在仅有70%的家具鸿沟往常暴露（约为21万亿元），刻下数值仅反应部分答理家具情况，不代表合座答理情况，仅供参考。待数据源更新后，咱们将实时更新无缺信息。

8月11-15日，利率再度上行，答理家具净值也立时出现回撤，收尾8月15日，短债、中长债答理家具回撤幅度分别为3bp、1bp。净值的波动或已传导至欠债端情感，答理鸿沟环比降1497亿元至31.17万亿元（初值降1206亿元）。往年8月第二周，答理鸿沟多抬升，2021-23年鸿沟增幅在700-5600亿元区间（平均增幅2500亿元），2024年则受大行卖债的影响，债市雷同出现回调，存续鸿沟小幅回落近百亿元。

拆分家具结构来看，日开型家具鸿沟大幅回落，环比降1546亿元。其次是久期雷同偏短的捏有期家具，鸿沟环比降163亿元。阻塞式家具保管正增，小幅扩容252亿元，其次定开家具，较前一周增109亿元。

本周（8月18-22日）债市空头情感进一步升温，答理净值跌幅扩大，纯债类答理家具净值回撤升至10bp，幅度已突出本年2月份赎回潮流平，家具欠债端或承压。同期，股票行情捏续加速，部分答理资金可能缓缓向权益阛阓“搬家”。在此布景下，答理鸿沟捏续缩减，本周环比降995亿元至31.07万亿元。往后看，下周（25-29日）将迎月末周，在回表的驱动下，答理鸿沟约略率会延续下降，2021-24年平均降幅在400亿元水平。

不外刻下或也无需操心答理的负反馈，因为本年以来答理的配置标的以进款、存单等高流动性财富为主，买债鸿沟自己就鄙人降，因而流动性储备或足以粗莽一些冲击。

3.2 答理风险：尚未出现大鸿沟赎回迹象

答理破净率和事迹不达标情况易受家具过往事迹影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，咱们愈加关爱答理区间负收益率阐扬。

8月18-22日，跟着答理家具净值回撤幅度走扩，区间负收益率权贵攀升，转折近1周答理家具负收益率较前一周上升14.3pct至27.26%。拉永恒限来看，转折近三个月家具负收益率也环比升0.9pct至1.49%。

受答理家具回撤幅度增大影响，答理破清水平捏续抬升。沿路家具破净率较上周升0.86pct至1.7%。拆分各机构不雅察，国有行、股份行和城农商行较前一周分别上升0.83pct、0.42pct和2.08pct，分别至2.1%、1.2%和2.7%。

雷同，家具事迹未达标占比也在上升。沿路答理事迹不达标率环比升2.7pct至21.0%。拆分各机构不雅察，国有行、股份行和城农商行较前一周分别上升2.5pct、2.7pct和3.2pct，分别至25.1%、20.4%和12.1%。

不外，尽管各类风险宗旨均在抬升，答理并未出现大鸿沟赎回的迹象。归并第三方申赎数据来看，18-22日答理机构对债基基本保管净申购，仅18日当日赎回6.3（脱敏数据，单元为1）。同期，答理在二级阛阓中的配置节律也保管褂讪，本周净买入 540 亿元（曩昔三周分别为 630 、467 、569 亿元），对存单也保管增配态势，净买入179亿元。

04

杠杆率：银行体系降杠杆

8月18-22日，税期资金面超预期管制，平均资金利率大幅上行，R001周均值较上周小幅上行15bp，R007周均值环比上行6bp。银行间质押式成交鸿沟回落，平均成交量由前一周的8.15万亿元降至7.13万亿元。

平均隔夜占比下降，由前一周的89.82%降至87.75%。每日来看，税期走款技艺（18-19日），流动性弥留，R001成交量占比保管在87.0%傍边，跟着周四周五资金面转松，隔夜成交占比晋升至88.7%近邻。

银行欠债端压力抬升，银行间杠杆率下降。受税期影响，18-22日，银行体系平均融出鸿沟骤降至2.90万亿元水平，前一周为4.28万亿元；存单一级刊行价钱也从周初的1.64%傍边缓缓攀升至1.67%近邻，二者或共同指向银行欠债端存在压力。在此布景下，银行间平均杠杆水平下降，由前一周的107.67%降至107.09%。不外周内来看，杠杆率合座呈现上升趋势，由周初的106.93%晋升至周五的107.33%。

交游所加杠杆，平均杠杆水平由前一周的122.13%晋升至122.65%。周内来看，交游所杠杆率一波又起，由周一的122.65%降至周二的122.28%，后反弹至周四的122.98%，周五再度小幅降至122.87%。

非银机构杠杆率水平延续下降，平均杠杆水平由前一周的112.47%降至111.66%。与银行体系杠杆率访佛，天然周均值下降，关联词周内呈现上升趋势，非银杠杆水平由周一的111.32%升至周五的111.96%。

05

债基久期压缩

8月18-22日，债市空头情感升温，长端利率高位漂泊，中长债基进一步压缩久期。其中，利率型中长债基久期周度平均值由前一周的4.70年压缩至4.58年，信用型中长债基久期周度平均值雷同由前一周的2.70年压缩至2.58年。周内来看，利率债基的久期由周一的4.66年捏续压缩至周五的4.47年；信用债基久期由周初的2.64年压缩至2.54年傍边。

需要证明的是，久期模子施行上是通过分析一段时老实基金家具的收益序列本性，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内通常退换策略，久期模子所反应的收尾存在一定的滞后性。

此外，咱们也沿用《一季度纯债基金鸿沟“百态”》中短债与中短债基金的辞别名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），接受访佛的格局对短债、中短债基金进行了久期追踪。

短债及中短债基金久期也同步压缩。其中，中短债基金久期核心的周均值由前一周的1.66年压缩至1.63年，短债基金久期核心由前一周的1.05年压缩至1.01年。日度来看，中短债基金久期由周一的1.67年驳倒至周五的1.58年，短债基金久期由周一的1.05年每日下降至周五的0.98年。

证明：咱们在《久期测算2.0版，兼具高频与精确》中，归并基金施交运作本性，改良了久期测算的格局论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、捏有期型及定开型）进行了格调分类，字据基金季报中各券种捏仓数据，将国债、政金债、同行存单特地他（多为地点债）视为利率型捏仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用捏仓。参考24Q2收尾，咱们将利率捏仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用捏仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

06

政府债净缴款鸿沟下降

政府债供给节律放缓，8月25-29日运筹帷幄刊行量为3516亿元，较上周的7618亿元大幅回落。其中，国债无刊行运筹帷幄（周环比-3927亿元），地点债运筹帷幄刊行3516亿元（周环比-176亿元）。

政府债净缴款也从前一周的2948亿元降至2114亿元，主要由于8月国债已沿路刊行终了，下周国债净缴款量由前一周的1156亿元降至-1亿元；地点债净缴款量则有所晋升，环比增多323亿元至2115亿元。

地点债方面

本周（8月18-22日），安徽省暴露置换隐性债务专项债刊行运筹帷幄，设想刊行291亿元，刊行期限均在10年期及以上。收尾8月26日，置换债已刊行和已公告的运筹帷幄刊行鸿沟设想19367亿元，刊行流程96.83%（全年2万亿元）。

新增地点专项债方面，8月18-22日刊行2393亿元，8月25-31日刊行1880亿元。收尾8月31日，新增专项债已刊行和已公告的运筹帷幄刊行鸿沟设想32641亿元（其中，特殊专项债7524亿元），同比多6927亿元，占4.4万亿额度的74%（前年同期流程为64%）。

周度来看，8月18-22日，刊行地点债3692亿元，净刊行2013亿元，其中新增一般债95亿元、新增专项债2393亿元（其中：特殊专项债680亿元）、庸碌再融资债958亿元、特殊再融资债245亿元。

8月25-31日，刊行地点债3516亿元，净刊行2555亿元，其中新增一般债353亿元、新增专项债1880亿元（其中：特殊专项债571亿元）、庸碌再融资债992亿元、特殊再融资债291亿元。

月度来看，8月1-31日，刊行地点债9776亿元，净刊行5200亿元，其中新增一般债825亿元、新增专项债4865亿元（其中：特殊专项债1760亿元）、庸碌再融资债3538亿元、特殊再融资债548亿元。

1月1日-8月31日，新增地点债累计刊行38849亿元，同比多8011亿元，占5.2万亿额度的75%，剩余额度13151亿元。地点债累计净刊行57456亿元，同比多28627亿元。

其中，新增一般债累计刊行6208亿元，同比多1084亿元，占8000亿额度的78%，剩余额度1792亿元；

新增专项债累计刊行32641亿元，同比多6927亿元，占4.4万亿额度的74%，剩余额度11359亿元。

再融资债累计刊行37964亿元（其中，置换债19367亿元），同比多14769亿元。

国债方面

周度来看，8月18-22日，刊行国债3927亿元，净刊行3526亿元，其中额外国债刊行831亿元。8月25-31日，刊行国债0亿元，净刊行-2371亿元。

月度来看，8月1-31日，刊行国债13518亿元，净刊行8489亿元。

1月1日-8月31日，国债累计净刊行46710亿元，同比多16649亿元，占6.66万亿额度的70%，剩余额度19890亿元。其中，补充大行成本的5000亿额外国债已刊行终了，1.3万亿超长额外国债已刊行9960亿元。

政金债方面

周度来看，8月18-22日，刊行政金债1640亿元，净刊行1620亿元。8月25日，刊行政金债310亿元，净刊行-1075亿元。

月度来看，8月1-25日，刊行政金债5285亿元，净刊行3724亿元。

1月1日-8月25日，政金债累计净刊行17154亿元，同比多8551亿元。

风险辅导：

货币策略出现超预期退换。本文假定国内货币策略保管刻下力度，但假如国内经济超预期放缓、或外舶来品币策略出现超预期变化，国内货币策略相应可能出现超预期退换。

流动性出现超预期变化。本文假定流动性保管充裕景色，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政策略出现超预期退换。本文假定国内财政策略保管刻下力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政策略相应可能出现超预期退换。

文中阐明节选自华西证券商讨所已公开垦布商讨阐明，具体阐明内容及关连风险辅导等详见无缺版阐明。

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分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

分析师：谢瑞鸿

分析师执业编号：S1120525020005

考虑东谈主：刘谊

证券商讨阐明：《顶风而行》

阐明发布日历：2025年8月24日

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